文 | 新质动能，作家｜沐风，裁剪｜时楠

阿里巴巴，要把"亲女儿"奉上市了。

近日，阿里旗下的斑马智行，向港交所递交上市苦求。斑马智行，由阿里和上汽联手打造，是中国第一代互联网汽车的探路者。

有两家大佬接济，斑马智行上市之路，本该顺风顺水，但翻开招股书：斑马智行昔时三年半，累计耗损跳跃 41 亿元。

更戏剧性的是，就在 IPO 冲刺期，前 CFO 夏莲径直在一又友圈"开炮"，质疑斑立时市即是为了"圈钱"，以致点名品评部分高管的价值不雅。

于是，斑马智行的 IPO，也引来外界质疑：阿里此举，是不才一盘长远的棋，照旧急着舍弃一个烫手山芋？

背靠大树却成敛迹？

斑马智行的身世并不泛泛。2015 年，阿里和上汽联手，打造了斑马智行。有了阿里的技艺和上汽的产业资源，斑马一成就就含着金钥匙。

按理说，这么的配景应该是上风。但现时再看，却更像是一副"紧箍咒"。

斑马的最大客户即是上汽。2022 年，来自上汽的收入占比 54.7%；2023 年是 47.4%；2024 年还有 38.8%。换句话说，每卖出 10 块钱里，有 4 到 5 块皆是上汽给的。

更狠的是，前五大客户的收入占近年年皆在九成以上。客户高度集中，这就等于命根子持在东说念主家手里。

上汽不仅是客户，照旧斑马的供应商。阿里也雷同，既是大鼓励，又是最大供应商。斑马大量采购阿里的云干事、软件和分享干事，采购额占比终年跳跃一半。通俗点说，斑马的钱，花出去一半皆流回了鼓励兜里。

早期靠鼓励输血，斑马确乎站起来了；但想要扩大市集，就不得不靠近一个莫名问题——整车厂愿不肯意买单？

车厂挑供应商时，最怕的即是技艺伙伴背后站着竞争敌手。斑马身上印着"阿里 + 上汽"的双重烙迹，对别的车企来说，这即是一堵隐形的墙。你说你颓败，但别东说念主心里照旧疑虑重重。

阿里此次分拆斑立时市，背后一个长途逻辑：上市之后，阿里持股从 44.72% 降到 30% 多，不再并表，斑马名义上就成了一家"更中立"的第三方公司。对老本市集，这是一个颓败估值的故事。

问题是体育游戏app平台，姿态归姿态，市集可不看配景牌，而是看实力牌。

履行很狞恶，斑马的市集份额这几年不才滑。凭证公开数据，2021 年斑马在中控操作系统的市集份额是 1.99%，2024 年掉到 0.95%，2025 年上半年以致跌到 0.94%。

反不雅华为，鸿蒙 OS 的份额照旧爬到 2.78%。这意味着，哪怕有阿里和上汽撑腰，斑马在市集上照旧被敌手超车。

更要命的是，客户的胃口在变。现时的整车厂，越来越倾向于我方作念软件。特斯拉、全球、通用 …… 皆在把车载系统收且归我方研发。

对他们来说，软件即是汽车的大脑，毫不成交给别东说念主。斑马昔时靠"鼓励相关"稳住了上汽，但想要突破大客户圈子，难度不言而喻。

是以，斑马的"靠山"，既是救助，亦然敛迹。早期配景加持，让它跑在了智能座舱的前排；但想要跑得更远，就必须跳出阿里和上汽的影子。不然，客户不敢下单，市集份额只会越走越窄。

这即是斑马智行的悖论：离开鼓励，不一定活得下去；过度依赖鼓励，又很难长大。分拆上市能不成真让它"去阿里化"，掀开新场面？照旧仅仅换个身份接续打工？老本市集盯着的，即是这个谜底。

"流血"冲向港股

掀开斑马智行的招股书，你会发现：昔时三年半，斑马智行收入盘桓在 8 亿元坎坷，但耗损却年年高企，总数跳跃 41 亿元。换句话说，每赚一块钱，着实皆要搭进去一块半。

2022 年亏了 8.78 亿，2023 年亏了 8.76 亿，2024 年又亏了 8.47 亿，到了 2025 年一季度，更是径直放大到 15.82 亿元，着实相称于一年"亏完"一轮。

为什么会这么？原因其实很直白：钱全烧在研发上。

斑马智行是作念智能座舱和车载操作系统的，中枢家具是自研的 AliOS。要在这条赛说念站稳脚跟，技艺迭代快得惊东说念主，逾期一代就可能出局。

于是，研发支拨就成了公司最大的成本。2022 年到 2024 年，研发用度区别是 11.11 亿元、11.23 亿元、9.8 亿元，三年共计超 32 亿，着实是营收的四倍。

钱烧得凶，市集浸透率确乎上来了。斑马的智能座舱搭载量，从 2022 年的 83.5 万辆飙升到 2024 年的 233.4 万辆，年复合增长率高达 67.2%。

罢休 2025 年 6 月底，全球已有 60 家车企、800 多万辆车装上了斑马系统，笼罩 14 个国度。听起来表象无尽，但问题是，量起来了，利润没跟上。

原因之一，是"战术订价"。为了尽快履行系统，斑马礼聘廉价配合步地，相通大范围定点。这么作念确乎让 AliOS 跑进了更多车型，但圆寂了毛利率。2022 年，毛利率还有 53.9%，到 2024 年照旧跌到 38.9%。这意味着，卖得越多，钱反而越难赚。

更辣手的是业务结构。斑马的营收，80% 以上来自系统级操作系统处分决策，其余 AI 全栈、车载平台干事加起来还不到 20%。单腿步碾儿，一朝中枢客户收紧订单，风险极高。

再看现款流，更让东说念主理一把汗。2025 年 6 月底，斑马账上现款只剩 3.16 亿元，而年研发和运营耗尽接近 10 亿元。算一笔账，如若莫得 IPO 融资补血，资金撑不外一年。

是以此次港股闯关，像是一场"续命之战"。

外界的担忧不无趣味趣味：斑马智行这些年确乎作念出了收获，车载系统跑进了几十个品牌、百万辆汽车，但生意步地还没跑通。靠烧钱堆出来的范围，能不成滚动为镇定盈利？这是老本市集最想问的问题。

昔时，互联网赛说念的逻辑是"先作念大，再盈利"，老本满足给时候。但汽车行业不同，这是存量竞争、硬碰硬的生意。毛利率下滑、客户压价、研发高过问 …… 每一项皆让斑马智行显得有些"心过剩而力不及"。

而这，也正是它的最大困局：范围上去了，账面却越来越出丑。阿里烧的钱，能不成烧出一个估值故事？照旧只可换来一纸招股证实书上的"流血上市"？

AI 成"第二增长弧线"？

斑马智行很明晰，光靠一个操作系统，走不到临了。市集照旧给了谜底——份额下滑，毛利率掉头，连大鼓励上汽也在紧盯自研。要破局，必须讲出一个新的故事。于是，AI 成了它的"第二增长弧线"。

2024 年，斑马发布了全新智能座舱 AI 品牌"元神 AI "。听起来有点玄，但骨子即是把大模子塞进汽车，让车不再是"被入耳领导"，而是能主动想考、主动干事。比如昔时车机仅仅个导航和文娱中控，而"元神 AI "堪称能像个东说念主助理，贯穿语境、作念决策、以致展望驾驶需求。

这套 AI 软件栈里，有一个叫 System Agent 的关键技艺，能把不同车载利用和软件整合在一说念，像"大脑"雷同养息，让车不仅仅"车"，而是一个随时反应的智能空间。IDC 的评估里，斑马的"元神 AI "排在国内顶尖，算是给它挣回了一些技艺雅瞻念的。

更长途的是，斑马终于在"上汽圈"以外，拿下了一个分量级客户——良马。

2025 年 3 月，良马集团晓示将在中国的新车型上搭载斑马的"元神 AI "，背后还有阿里云的通义千问大模子加持。对斑马来说，这单配合太关键了：

一是讲解了它的 AI 技艺有全球豪华品牌的认同；二是冲破了外界对它"吃上汽饭"的质疑；三是给它的"中立化"战术加了一层真金白银的背书。

但 AI 这条路，也不是坦途。研发过问依旧惊东说念主。2022 年至 2024 年，斑马的研发开支共计跳跃 32 亿，2025 年一季度又花了 1.96 亿。公司但愿靠范围化利用来摊薄成本，可问题是，能不成快速变现？这是个大问号。

因为 AI 和传统操作系统最大的不同，是生意步地。以前斑马卖 OS，更多是一次性授权，挣的是鬈曲钱；而 AI 带来的，是订阅费、利用分红、以致基于用户数据的升值干事。看起来远景无尽，但落地速率若何，用户愿不肯意买单，皆需要时候来考据。

好音信是，斑马的"平凡性收入"照旧在加多，从 2022 年的 38.8% 升迁到 2024 年的 48.4%。这意味着它在尝试把一次性买卖，造成始毕生意。但老本市集可没那么耐性，能不成撑到 AI 带来利润，还得看现款流能不成扛得住。

更大的挑战来自敌手。华为的鸿蒙 OS 照旧全栈买通，从芯片到云到生态一条龙；小米也在盯着汽车进口；车企自研大势已定。斑马的 AI 想要解围，就必须讲解：它不仅仅跟风上大模子，而是真能在驾驶舱里创造互异化体验。

问题是，这一切，需要时候。而时候，恰正是斑马最缺的东西。